“三驾马车”穿越缓行周期
核心提示:医药行业增长仍然受到药品降价、医保控费、付费制度改革等因素的压制,2012年处方药企业面临的政策环境仍然是困难的。但是,困境中也孕育着发展机会,国内领先的高端专科药企业正在寻找突围:通过研发创新重磅新药,将制剂通过发达国家药品认证,从而进入海外市场,进而对国内招标定价产生积极影响。
产品价格不断下降成为常态,执创新、国际化、资源优势才能获得持久发展动力
■国泰君安 李秋实 郑磊
图1 医药股估值已达到历史底部区域
图2 医药股估值溢价接近历史平均水平
医药行业增长仍然受到药品降价、医保控费、付费制度改革等因素的压制,2012年处方药企业面临的政策环境仍然是困难的。但是,困境中也孕育着发展机会,国内领先的高端专科药企业正在寻找突围:通过研发创新重磅新药,将制剂通过发达国家药品认证,从而进入海外市场,进而对国内招标定价产生积极影响。
在产品价格不断下降成为常态的背景下,只有创新和国际化才能获得持久发展的动力。此外,拥有独特资源、巨大品牌价值、经营实力强大的中药企业也在迅速发展。
“靴子”落地迷雾渐散
政策面,国务院3月21日印发《“十二五”期间深化医药卫生体制改革规划暨实施方案的通知》提出,“十二五”期间医改要在健全医保体系、巩固基药制度及基层医疗机构运行新机制、积极推进公立医院改革3个方面实现突破。
3月30日,国家发展改革委又发出通知,决定从5月1日起调整部分消化系统类药品最高零售限价。这是自1997年以来发改委的第29次降价,国家医保定价药品目前已进入新一轮的降价周期,后续发改委还将分期分批降低肿瘤药、免疫抑制剂等其他药品价格。随着“靴子”逐一落地,市场对于药品降价的担忧将逐步缓解和释放。
此次药品价格调整共涉及53个品种,300多个剂型规格,平均降幅17%。值得关注的是首次了出现分步降价的情况。共涉及4个单独定价的品种,其中包括中美史克的西咪替丁、阿斯利康的奥美拉唑、葛兰素史克的昂丹司琼、天衡制药的格拉司琼。
此外,单独定价品种降价幅度普遍低于统一定价。本次单独定价共涉及28个品种,大部分为外资企业,平均降幅在15%左右。以质子泵抑制剂为例,单独定价的品种降幅普遍在10%~25%,而统一定价中,奥美拉唑降幅超过40%,兰索拉唑降幅在38%左右,泮托拉唑不同剂型的降幅在26%~40%之间,雷贝拉唑降幅在17%左右,均高于同品种单独定价的调整。
本次降价对上市公司的影响较小。单独定价的品种调整并未涉及上市公司。统一定价品种中,华东医药拥有的泮托拉唑销售过亿元,以40mg/注射剂规格为例,此次零售价调整为44.9元,降幅34%,但其在北京、浙江等地区的中标价已低于40元,因此影响比预期要小,价格调整更多是对实际情况的修正。
估值下移消化增速下滑
2012年1~2月,医药行业收入、利润水平双双下滑:医药制造业主营收入同比增长22.4%,利润总额同比增长13.1%,利润增速依然低于收入情况。行业毛利率30.62%,同比持平,环比小幅提升;利润率9.33%,同比、环比均有所下降。收入增速下滑、费用率提升是拉低行业利润增长的主要原因。预计2012年行业增速会降到20%左右,利润增速可能继续小于收入增速。
自2011年12月初以来,医药行业指数整体下跌了3%,而同期上证指数上涨4%,行业指数明显跑输大盘。今年初,医药板块估值最低达到17倍,目前调整为19倍,仍处于历史底部。可以说,估值探底是政策担忧和资金调仓双重作用的结果。
当下,板块估值的调整已经逐步消化了行业增速的下滑,未来的市场估值体系会随着发行制度改革发生深刻变革,从流动性溢价到成长性溢价,有持续成长性确认、良好的市场诚信度的优质医药股才能获得成长性溢价。
对于医药股估值,我们有必要对美国和中国的情况做个对比。截至2012年3月30日,美国标普500的医药股估值为11倍PE,而目前A股医药板块的估值为19倍PE。但是,美国医药行业的收入增速为5%,而中国医药行业的增速是20%,中美制药业处于完全不同的两个发展阶段。
在“低估”的成熟市场,辉瑞和强生等医药巨头在高成长期也享有较高的估值,在增长最快的阶段PEG指标均在1以上;基因泰克(现已被罗氏收购)的估值在高速成长阶段始终停留在60倍PE以上,最高曾达到80倍PE。
反观中国,目前100亿元市值以上的医药企业,PEG多数低于1,PE却并未表现估值溢价;而中小企业大多数上市较晚,业绩尚未经历资本市场的充分验证,估值整体高于一线白马股。因此,一线白马股更具成长的稳定性和确定性,大多数仍处于经营周期上攻阶段,应享受合理的估值溢价。
穿越政策迷雾找准方向
医药行业整体仍受到政策因素的影响,但依然可以从中选择具有高速增长潜质和巨大发展空间的细分行业。我们认为,高速增长潜质和巨大发展空间的细分行业具有“无边界扩张+行业整合者”的特点。具体而言涉及3类行业:一是有特定的行业标准或政策门槛的高壁垒行业;二是集中度低的行业,因龙头企业市场份额低而有较大的整合发展空间;三是刚刚起步的行业,尚无发展天花板。
子行业中,符合这些特征的有中药材和中药饮片、中药配方颗粒、药用辅料以及医院产业,这些行业以及其中具有代表性的企业的收入增速都在40%~50%,远远高于整个医药行业。其中的行业龙头将利用自己的资金优势和行业地位进行并购整合,迅速扩张。
投资方面,应该考虑政策、资金、估值3个核心变量的交替作用。在估值已经触底的情况下,政策预期和资金配置是影响医药股今年行情的两个重要变量,医药政策有时会成为资金配置的借口而非决定性因素。在对未来医药股走势的判断中,除了关注政策环境对基本面的影响,以及估值体系的变化外,我们依旧需要关注资金层面的作用。
目前,我们对重点覆盖的上市公司进行了一季报前瞻。预计尔康制药、昆明制药等净利润增长在50%以上;预计净利润增长30%~50%的有康美药业、华海药业、益佰制药、爱尔眼科、双鹭药业、瑞康生物、宏达高科、天士力、海翔药业、东阿阿胶、东富龙等。
责任编辑:露儿
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