17年未曾分红的通策医疗（600763.SH）在8月28日推出了一份员工基金。“直接走人！”一位普通投资者在看到这份员工基金管理办法后异常愤怒。

“其实就是一个变相股权激励方案，但与一般上市公司股权激励方案不同的是，这份方案并没有把公司高管与股东利益挂钩。”北京一家从事市值管理公司的研究总监告诉理财周报记者，这种类股权激励方案极为罕见。

对于这家子公司利润颇高，而母公司仍未弥补历史亏损的公司来说，股东的分红仍被搁置，然而这份员工基金的出现确保这不会耽误高管们分享成长的果实。

这一激励方案的秘密在于，员工基金的收益与子公司项目业绩挂钩，而员工基金持有者又涉及上市公司高管，有了高管手中的权利，牺牲母公司业绩来成就子公司利润就可以从计划变为现实，最终完成向公司高管进行利益输送。

员工基金的秘密

8月27日，通策医疗第六届董事会第二十七次会议以现场加通讯方式召开。6名出席董事审议通过《关于制定公司员工基金管理办法的议案》。同时审议通过《关于公司全资子公司与关联人共同设立有限合伙企业的关联交易议案》。

根据方案，公司在职董事，监事，高管以及项目核心人才参与发起设立及投资的有限合伙企业形式的员工基金并持股90%，由通策医疗指定的全资子公司或其他适格第三方持股10%成为普通合伙人，投资的标的则为通策医疗体系内新建或对外收购的医院项目。

8月28日，通策医疗递出第一个员工基金计划，由通策医疗全资子公司杭州通盛医疗投资管理有限公司（简称杭州通盛医疗）与包括公司总经理、董秘、证代等公司管理层人员分别成立两家合伙制企业，合计规模3000万元，每家合伙制企业参与员工达42人。

随后，公司再次公告了完整的运作方案，由通策医疗另一全资子公司通策口腔医院投资集团、自然人俞鉴修，以及上述两家合伙制企业（员工基金）共同设立诸暨口腔医院有限公司，经营口腔诊疗服务。其中通策口腔医院投资集团持股50%，俞鉴修持股30%，两家合伙制企业各持股10%.

公告显示，诸暨口腔医院分配当年税后利润时，应当提取税后利润的10%列入公司法定公积金和税后利润的20%列入公司发展基金，其余用于分红。

此外，如果两家合伙企业年投资收益高于实缴出资总额的12%时（按年化收益率的方式计算），基金应按超出实缴出资总额年化收益率12%部分利润的20%计算业绩奖励，并向普通合伙人杭州通盛医疗支付。

“其实就是一个变相股权激励方案，但与一般上市公司股权激烈方案不同的是，这份方案并没有把公司高管与股东利益挂钩。”北京一家从事市值管理公司的研究总监告诉理财周报记者，这种类股权激励方案极为罕见。

完整来看，如果诸暨口腔医院取得收益，当你税后利润的70%将分配给通策口腔医院投资集团、俞鉴修以及两家合伙制企业（员工基金）。而如果员工基金取得超过12%的收益，普通合伙人杭州通盛医疗也将得到分红。

“这样一来，最大的问题在于子公司的道德风险。”一位投行人士表示，这种模式非常简单，通过母公司多摊派一些费用以及资源的倾斜，很容易通过牺牲母公司业绩来做最高子公司项目利润。而子公司项目利润提升也将提高两只员工基金的投资收益率，从而为持有基金的公司管理层带来收益。

这一激励方案的秘密在于，员工基金收益与子公司项目业绩挂钩，而员工基金持有者又涉及上市公司高管，有了高管手中的权利，牺牲母公司业绩来成就子公司利润就可以从计划变为现实，最终完成向公司高管进行利益输送。

事实上，对于拟上市公司来说，公司不得和高管合资子公司，已经甚至成为一种不成文的规定，正是防止子公司将上市公司掏空从而最大化少数股东利益。

通常上市公司管理层股权激励方案需要通过董事会、股东大会以及证监会无异议函确认后才执行。“员工基金分类上并不算股权激励，且该方案也是由公司实际控制人吕建明积极促成，所以预计股东大会通过该方案几乎没有任何阻碍，而且也不需上报证监会批复。”一位长期跟踪通策医疗的券商研究员分析。

17年不分红

虽然目前存在潜在利益伤害的风险，但对于通策医疗的股东来说，常年享受不到业绩分红更是不争的事实。

自1996年10月通策医疗登陆上证所之后从未分红，仅于1997年度实施过一次“10转2”转增股份。此后，尽管业绩不错，股价抬升，通策医疗却再也没有实施过分红计划。

值得注意的是，尽管公司可供分配利润常年“告负”，但其在1997年、1999年、2002年、2005年以及2010年至今共9年都是“盈利年”，而且自始至终未曾向股东派发过红利。

去年年报显示，2012年度公司合并年初未分配利润-3244万元，实现归属母公司股东净利润9104万元，年末实际可供分配的利润为5860元。母公司年初未分配利润-1.24亿元，实现净利润179万元，年末未分配的利润-1.23亿元。公司认为鉴于公司2012年度实现的利润需弥补以前年度亏损，加之2013年新项目对资金需求较大，同时2012年母公司可供分配利润为负数，董事会提议2012年度拟不分配不转增。

财报显示，2008年-2012年，通策医疗归属母公司股东的净利润分别为1540万元、2223万元、4931万元、7000万元和9104万元。从合并报表与母公司利润表的净利润差额可以看出，通策医疗子公司的盈利能力其实非常强大，2012年的差额甚至达到将近9000万元。

资料显示，通策医疗关联企业达到18家之多，其中100%控股的子公司就有6家，控股超过50%但低于100%的也有5家。可以说，只要通策医疗规定子公司必须强制分红，母公司的净利润水平就有大幅提高的可能，母公司未分配利润的那1.23亿元空缺也可在较短时间内被填满。

然而，通策医疗似乎从未考虑把利润留在公司回报股东，员工基金的出台或促使公司资源进一步向子公司倾斜，利润将通过员工基金输送给公司管理人员及核心人才，对于上市公司股东来说，分红之路依然遥遥无期。