对于像哈药股份(600664,股吧)、华北制药(600812,股吧)和上海医药(601607,股吧)这样的A股医药龙头行业，PE、PB的传统估值方法已失效，决定其估值的关键因素是公司的战略调整和执行能力。 

哈药股份（600664.SH）、华北制药(600812.SH)和上海医药(601607.SH)这样的医药龙头企业，从PE、PB看估值很低。

前上海医药副总裁葛剑秋指出，战略调整与执行对医药龙头股意义重大。葛剑秋曾任职投行瑞银证券，具有医药产业和金融背景。

葛剑秋对记者表示，PB值对地产类公司有重要参考意义，而医药企业的不少资产难以足额变现，还有些资产变现较难，整体看，这个指标对医药股的参考意义有限。而PE估值法则较适合成长型的企业，随着调整期的到来，上述医药龙头企业的业绩很可能增长迟缓甚至是负增长，此时用PE估值法也未必合适。

“具体而言，处于调整期的医药龙头们，应该给投资人看到一个清晰的未来发展脉络。那些收入和利润等‘数字’是有序的下跌的企业，未来很可能在调整过后再度起飞。而对于这样的公司，估值会低但也不应该过低。与此相反，如果龙头企业不通过战略调整去解决和消化存在的问题，仍一味追求‘数字’意义上的增长，则难言有未来；还有一点是投资者要注意的，目前医药行业环境正在发生巨变，已经经营不善却依然投大笔钱去搞基础设施的做法风险很大，比如东北制药(000597,股吧)”

葛剑秋告诉记者，上海医药原有业务增长乏力，公司过去三年的业绩增长主要源于医药商业方面的并购，这是相对容易推进的部分。

其实，彼时的管理层在2009年也制定了四项医药工业方面为期三年的战略目标，分别为：把普药占销售收入的比重降到50%，OTC和新药合计提升至50%；通过把生产基地由上海转向中西部地区和外包两项手段，缓解制造成本压力，保持普药业务的毛利率；打破下属子公司间的割据状态，通过整合资源来提高效率降低成本；利用A股估值溢价优势，通过收购国外的普药企业推进国际化。但上述战略由于阻力太大，始终无法推动。

“有些品种是可以做大的，但在子公司层面推不动。比如，第一生化有一个很强的产品叫丹参酮IIA（2011年销售额超过2亿元），这个产品是大包给外边的医药公司的。但上药的另一家子公司正大青春宝就有一个很强的心脑血管的销售团队，用后者的团队去做前者的产品，对集团而言是最有利的。但由于小圈子利益很难打破，类似这种收回子公司药品经销权、内部资源整合优化的改革措施很难推进；又比如，上药有很好的OTC品种，但提升品牌投入大，子公司难以推动，需要举全集团的力量才能做好，这就涉及到集团运营体系的改变，而通过转移生产基地和外包手段来降低成本，不仅会触动既得利益，还需质量控制体系的改变来配合，这些战略目标在执行层面都是很难推动的。”葛剑秋进一步向记者分析战略无法落实的原因。

上海医药2011年年报显示，通过加强工商联动，集团自产药品通过自身分销渠道配送额约16.4亿元。对此，葛剑秋告诉记者，这个数字还有很大的提升空间，也曾经是我们设计中的公司利润的重要增长动力，但一直无法推动。

“对于处于调整期的医药龙头股，如果每年都能踏准节拍向战略目标有序推进，即使业绩暂时向下走，股价也会向上走；否则，即使业绩向上，股价还是会向下，”葛剑秋这样概括战略执行对于估值的意义。

这样看来，上海医药是最好的诠释：为期三年的战略目标的落空，领军人物的相继离职使得改革面临“虎头蛇尾”的考验，上海医药的股价也在“内斗门”爆发后跌跌不休。

 作者：宁波