医药生物：华润医药与北药集团重组协议点评

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    华润集团和北药集团签署了《重组协议》：拟对华润医药集团和北药集团医药类资产进行重组，重组完成后，华润医药集团和北药集团的医药类资产将被纳入一家合资公司，国管中心和华润集团将共同直接/间接持有合资公司的全部股权。

    主要观点

    一、华润集团绝对控股合资公司可能性较大。我们认为华润集团此次与北京市政府签订的重组协议虽然在方式上出乎我们此前的预期，但我们认为此次重组协议在考虑到各方利益的前提下，成立合资公司更有利于打造中国医药航母，有利于理顺合资公司未来管理机制和发展。我们认为华润集团作为央企和额外注入医药资产的前提下，未来绝度控股合资公司将是顺利成章的事。预计华润集团将可能占有合资公司70%以上的股权，形成绝度控股。

    二、合资公司未来存在较大医药资产运作空间。根据协议，新成立的合资公司将拥有四家医药上市公司：双鹤医药、万东医疗、华润三九和东阿阿胶；另外公司医药资产将更加丰富：包括紫竹药业，赛科药业，北药股份、安徽华源等涉及到医药工、商业的多家优质公司。合资公司形成了医药资产除原料药和医疗服务行业外完整的产业链，有利于公司协同发展。我们认为华润集团在继续贯彻先进管理经验的情况下，在绝对控股合资公司的前提下，既定的医药资产经营方向不会改变。集团将逐步理医药产业资源，实行产业整合，最终形成以华润三九为中药产业、双鹤药业以化学制药和生物制剂制造、万东医疗以医疗器械和医学用品制造、紫竹药业以计生制药和用品制造、北京医药股份和/或华润医药为医药商业以及东阿阿胶为保健品制造销售6大医药产业平台和利润中心。

    1、双鹤药业有可能受益此次重组。双鹤药业主营心脑血管药品制造、降糖药制造、大输液制造和医药商业。公司拥有降压0号品牌降压药为基本药物独家品种，目前市场占有率10%左右(量)。公司降糖药糖适平为国内磺脲类降糖药第一品牌，年销售收入在2亿元。同时，公司与韩国LG集团签订DPP-IV抑制剂类降糖药在中国的独家经销权，公司在中国降糖药市场地位将进一步加强。公司为我国大输液龙头企业，大输液基地全国布局完整，产品结构合理。预计公司2010年可以实现销售收入55亿元左右，实现净利润5.5亿元左右。双鹤药业产业结构合理，在调整经营策略为聚焦医药工业心血管、糖尿病及大输液领域后，公司得到一定程度发展，经营业绩也逐步改善。但公司在管理上依然属于国营企业低效率管理，追求平稳和安全，且激励机制不到位，虽然公司拥有众多资源，公司在发展速度上依然处于行业平均水平，影响了二级市场定价。

    从华润集团入主三九医药和东阿阿胶所采取的目标管理、市值管理所取得的对两家公司经营改善的情况来看，我们认为在华润集团入主北药集团后，将采取同样的管理方式促使双鹤药业经营改善。更为重要的是北药集团子公司赛科药业主营心血管药制造销售，与双鹤药业产业重合，我们认为合资公司成立后，赛科药业注入双鹤药业将是大概率事件，这将避免同业竞争和有利于资源整合和协同发展。

    赛科药业主要生产心脑血管药(处方药)，重点产品压氏达市场占有率居前，继2007年销售收入突破亿元大关后，2008年再创新高，达到1.70亿元。