医药行业增长仍然受到药品降价、医保控费、付费制度改革等因素的压制，2012年处方药企业面临的政策环境仍然是困难的。但是，困境中也孕育着发展机会，国内领先的高端专科药企业正在寻找突围：通过研发创新重磅新药，将制剂通过发达国家药品认证，从而进入海外市场，进而对国内招标定价产生积极影响。

    在产品价格不断下降成为常态的背景下，只有创新和国际化才能获得持久发展的动力。此外，拥有独特资源、巨大品牌价值、经营实力强大的中药企业也在迅速发展。

    “靴子”落地迷雾渐散

    政策面，国务院3月21日印发《“十二五”期间深化医药卫生体制改革规划暨实施方案的通知》提出，“十二五”期间医改要在健全医保体系、巩固基药制度及基层医疗机构运行新机制、积极推进公立医院改革3个方面实现突破。

    3月30日，国家发展改革委又发出通知，决定从5月1日起调整部分消化系统类药品最高零售限价。这是自1997年以来发改委的第29次降价，国家医保定价药品目前已进入新一轮的降价周期，后续发改委还将分期分批降低肿瘤药、免疫抑制剂等其他药品价格。随着“靴子”逐一落地，市场对于药品降价的担忧将逐步缓解和释放。

    此次药品价格调整共涉及53个品种，300多个剂型规格，平均降幅17%。值得关注的是首次了出现分步降价的情况。共涉及4个单独定价的品种，其中包括中美史克的西咪替丁、阿斯利康的奥美拉唑、葛兰素史克的昂丹司琼、天衡制药的格拉司琼。

    此外，单独定价品种降价幅度普遍低于统一定价。本次单独定价共涉及28个品种，大部分为外资企业，平均降幅在15%左右。以质子泵抑制剂为例，单独定价的品种降幅普遍在10%~25%，而统一定价中，奥美拉唑降幅超过40%，兰索拉唑降幅在38%左右，泮托拉唑不同剂型的降幅在26%～40%之间，雷贝拉唑降幅在17%左右，均高于同品种单独定价的调整。

    本次降价对上市公司的影响较小。单独定价的品种调整并未涉及上市公司。统一定价品种中，华东医药拥有的泮托拉唑销售过亿元，以40mg/注射剂规格为例，此次零售价调整为44.9元，降幅34%，但其在北京、浙江等地区的中标价已低于40元，因此影响比预期要小，价格调整更多是对实际情况的修正。

    估值下移消化增速下滑

    2012年1～2月，医药行业收入、利润水平双双下滑：医药制造业主营收入同比增长22.4%，利润总额同比增长13.1%，利润增速依然低于收入情况。行业毛利率30.62%，同比持平，环比小幅提升；利润率9.33%，同比、环比均有所下降。收入增速下滑、费用率提升是拉低行业利润增长的主要原因。预计2012年行业增速会降到20%左右，利润增速可能继续小于收入增速。

    自2011年12月初以来，医药行业指数整体下跌了3%，而同期上证指数上涨4%，行业指数明显跑输大盘。今年初，医药板块估值最低达到17倍，目前调整为19倍，仍处于历史底部。可以说，估值探底是政策担忧和资金调仓双重作用的结果。

当下，板块估值的调整已经逐步消化了行业增速的下滑，未来的市场估值体系会随着发行制度改革发生深刻变革，从流动性溢价到成长性溢价，有持续成长性确认、良好的市场诚信度的优质医药股才能获得成长性溢价。

    对于医药股估值，我们有必要对美国和中国的情况做个对比。截至2012年3月30日，美国标普500的医药股估值为11倍PE，而目前Ａ股医药板块的估值为19倍PE。但是，美国医药行业的收入增速为5%，而中国医药行业的增速是20%，中美制药业处于完全不同的两个发展阶段。

    在“低估”的成熟市场，辉瑞和强生等医药巨头在高成长期也享有较高的估值，在增长最快的阶段PEG指标均在1以上；基因泰克（现已被罗氏收购）的估值在高速成长阶段始终停留在60倍PE以上，最高曾达到80倍PE。

    反观中国，目前100亿元市值以上的医药企业，PEG多数低于1，PE却并未表现估值溢价；而中小企业大多数上市较晚，业绩尚未经历资本市场的充分验证，估值整体高于一线白马股。因此，一线白马股更具成长的稳定性和确定性，大多数仍处于经营周期上攻阶段，应享受合理的估值溢价。

    穿越政策迷雾找准方向

    医药行业整体仍受到政策因素的影响，但依然可以从中选择具有高速增长潜质和巨大发展空间的细分行业。我们认为，高速增长潜质和巨大发展空间的细分行业具有“无边界扩张+行业整合者”的特点。具体而言涉及3类行业：一是有特定的行业标准或政策门槛的高壁垒行业；二是集中度低的行业，因龙头企业市场份额低而有较大的整合发展空间；三是刚刚起步的行业，尚无发展天花板。

    子行业中，符合这些特征的有中药材和中药饮片、中药配方颗粒、药用辅料以及医院产业，这些行业以及其中具有代表性的企业的收入增速都在40%～50%，远远高于整个医药行业。其中的行业龙头将利用自己的资金优势和行业地位进行并购整合，迅速扩张。

    投资方面，应该考虑政策、资金、估值3个核心变量的交替作用。在估值已经触底的情况下，政策预期和资金配置是影响医药股今年行情的两个重要变量，医药政策有时会成为资金配置的借口而非决定性因素。在对未来医药股走势的判断中，除了关注政策环境对基本面的影响，以及估值体系的变化外，我们依旧需要关注资金层面的作用。

    目前，我们对重点覆盖的上市公司进行了一季报前瞻。预计尔康制药、昆明制药等净利润增长在50%以上；预计净利润增长30%~50%的有康美药业、华海药业、益佰制药、爱尔眼科、双鹭药业、瑞康生物、宏达高科、天士力、海翔药业、东阿阿胶、东富龙等。